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對于初入股票圈的投資者而言，東方財(cái)富、同花順是使用最廣的兩大行情軟件。但是，術(shù)業(yè)有專攻，進(jìn)入期貨領(lǐng)域，龍頭就變成了文華財(cái)經(jīng)。作為國內(nèi)期貨市場最大的交易軟件，曾占據(jù)97%市場份額的文華財(cái)經(jīng)一直是投資者的首選，可謂是期貨圈的“東方財(cái)富、同花順”。

(資料圖片僅供參考)

但是，就是這樣一家龍頭企業(yè)，近年來卻頻頻受挫，遭到期貨行業(yè)聯(lián)合封殺、兩次沖擊IPO未果，如今又要“被迫賣身”。回顧文華財(cái)經(jīng)種種過往，遭到封殺有何原因？是否導(dǎo)致其IPO受阻？此次被收購，是“下嫁”還是“高攀”，對兩家公司又有什么影響？這些問題成了市場關(guān)注的重心。

一紙公告，兩大巨頭雙贏？

5月9日晚間，A股金融科技企業(yè)金證股份公告稱，公司正在籌劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買上海文華財(cái)經(jīng)資訊股份有限公司(以下簡稱“文華財(cái)經(jīng)”)90.97%股權(quán)事項(xiàng)。

一家是老牌證券IT領(lǐng)軍企業(yè)，一家頭部期貨軟件商，兩大公司“牽手”，被市場認(rèn)作是“雙贏”局面。

其一，如果本次收購順利完成，對金證股份而言可能是一大利好。目前，金證股份主要從事金融科技和數(shù)字經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，如果將文華財(cái)經(jīng)納入麾下，公司產(chǎn)業(yè)將進(jìn)一步拓寬，填補(bǔ)公司在期貨軟件資訊方面的空白。

二級市場上，金證股份年初的股價為10.29億元/股。5月9日，本次收購交易停牌前一個交易日，股價為18.94元/股，累計(jì)漲幅達(dá)到了84.06%。

其二，如果收購順利落地，也是圓了文華財(cái)經(jīng)的“上市夢”。翻閱過往IPO申報(bào)記錄，文華財(cái)經(jīng)曾兩次試圖上市，但均以失敗告終。此次被收購，或許也是為了“曲線上市”。

事實(shí)上，這次收購，對兩大巨頭都有著特殊意義。

一方面，金證股份作為證券IT領(lǐng)軍企業(yè)，年內(nèi)受益于數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情罕見大漲，頻頻創(chuàng)下歷史新高，但其業(yè)績表現(xiàn)不佳，亟需新鮮血液的輸入，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，同時也支撐估值。因此，此次收購可以算是“錦上添花”。

另一方面，文華財(cái)經(jīng)在2020年遭遇行業(yè)“封殺”后陷入僵局，作為期貨領(lǐng)域的“賣鏟人”，其業(yè)務(wù)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入了瓶頸期，在交易量暴增的情況下，C端用戶表現(xiàn)一般，B端客戶收入也已經(jīng)見頂，登陸二級市場融資、講出更多故事，是其近年來急切的訴求。因此，此次收購對其屬于“雪中送炭”。

下面，筆者將具體分析金證股份和文華財(cái)經(jīng)的成色，梳理二者當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)，并闡明這次收購案對二者的影響。

金證股份“含金量”幾何？

首先，來看這次的“金主”金證股份。

資料顯示，金證股份是國內(nèi)領(lǐng)軍的金融科技全領(lǐng)域服務(wù)商，深度構(gòu)建大證券、大資管、大銀行、大數(shù)字、創(chuàng)新類五大業(yè)務(wù)板塊。同時，公司是最早一批服務(wù)于金融行業(yè)近30年的軟件公司，能夠?yàn)槿獭⒋筚Y管行業(yè)客戶提供全流程、前中后臺兼?zhèn)涞恼w解決方案，并提供售前、售中、售后全流程跟進(jìn)服務(wù)。

金證股份的含金量，從其年報(bào)中能看出一二。

在互聯(lián)網(wǎng)金融板塊中，大浪淘沙后，東方財(cái)富、同花順、恒生電子、金證股份稱得上是四大代表公司。通過杜邦分析，對比其經(jīng)營財(cái)報(bào)的關(guān)鍵數(shù)據(jù)，可以對四家公司的含金量進(jìn)行綜合對比評估，由此對金證股份的行業(yè)地位有所認(rèn)知。

首先，看營業(yè)凈利率，評估公司業(yè)務(wù)利潤空間，數(shù)值越大，含金量越高。

其次，看總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，評估公司資產(chǎn)運(yùn)營效率，數(shù)值越大，含金量越高。

最后，看權(quán)益乘數(shù)，評估公司財(cái)務(wù)杠桿，數(shù)值越大，含金量越低。

可以看出，在四大互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)商中，金證股份含金量亮點(diǎn)在于，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率第一，意味著資產(chǎn)運(yùn)營效率第一；權(quán)益乘數(shù)排名居中，處于合理健康水平；但無奈金證股份凈利率和其他三家公司差距太大，屬于典型的薄利多銷。這種策略下，金證股份近年來業(yè)績表現(xiàn)并不理想。

2020年至2022年，金證股份的營業(yè)總收入分別是56.43億元、66.46億元、64.78億元，同比分別增長15.75%、17.76%、－2.52%；扣非凈利潤增速也在持續(xù)下滑，三年同比增速分別為59.49%、26.51%、11.55%。今年一季度，金證股份的業(yè)績進(jìn)一步下滑甚至虧損。具體來看，一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-0.58億元，同比下降51.97%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤-0.62億元，同比下降102.80%，虧損主要系報(bào)告期內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)利潤下降。

這種情況下，金證股份似乎也將“收購”作為了破局的主要手段。

2022年3月，金證股份就已經(jīng)收購了香港一家證券交易平臺服務(wù)供應(yīng)商——捷利交易寶金融科技有限公司(08017.HK)19.92%的股權(quán)，意在開拓香港、東南亞市場，同時也是探索C端產(chǎn)品線的舉措。

當(dāng)前，金證公司以“證券IT+資管IT”作為雙基石業(yè)務(wù)，在多項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)突破。其參股公司金證優(yōu)智，多年前已成功將AI技術(shù)應(yīng)用于風(fēng)控、投行和監(jiān)管領(lǐng)域。在此輪AI浪潮下，金證股份也獲得了券商看好。證券之星數(shù)據(jù)中心顯示，最近90天內(nèi)共有6家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級4家，增持評級2家。

而此次收購，則有望帶動金證股份的毛利率邁上新臺階。文華財(cái)經(jīng)在資產(chǎn)規(guī)模、毛利率等方面具有優(yōu)勢，主營業(yè)務(wù)毛利率近年來始終保持在70%以上，遠(yuǎn)高于金證股份20%上下的毛利率，這筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入后，將有助于提升金證股份的盈利能力。

文華財(cái)經(jīng)為何非要“賣身”？

相比“金主”金證股份，此次作為標(biāo)的的文華財(cái)經(jīng)其實(shí)更受市場關(guān)注。遭到期貨行業(yè)聯(lián)合封殺有何影響？兩次沖擊IPO未果有何“隱憂”？這些問題背后，或許藏著文華財(cái)經(jīng)“賣身”的原因。

以文華財(cái)經(jīng)三次沖擊“上市”為線索，其故事可以分為四個部分。

首先，是第一次IPO。

早在2015年，文華財(cái)經(jīng)就試圖在創(chuàng)業(yè)板上市，當(dāng)時已經(jīng)得到了證監(jiān)會的問詢，但最終于2018年4月，公司IPO被宣告終止審查，與資本市場失之交臂?；仡櫟谝淮蜪PO失利，或許有兩大原因：

其一是業(yè)績承壓。彼時的招股書顯示，公司業(yè)務(wù)發(fā)展遭遇瓶頸期，報(bào)告期內(nèi)主要客戶數(shù)基本沒有變化，凈利潤增長主要是因?yàn)檐浖?wù)漲價。同時，程序化交易軟件服務(wù)在報(bào)告期內(nèi)客戶數(shù)量受政策影響逐年下降，分別為5111個、4547個、4448個。業(yè)績承壓，只能靠漲價維持凈利，這也為文華財(cái)經(jīng)后續(xù)遭遇行業(yè)聯(lián)合抵制埋下了伏筆。

其二或許是外盤業(yè)務(wù)違規(guī)。據(jù)彼時第一財(cái)經(jīng)《誰在為文華財(cái)經(jīng)外盤業(yè)務(wù)接單》一文報(bào)道，“文華財(cái)經(jīng)作為一家在創(chuàng)業(yè)板排隊(duì)IPO的擬上市公司和常用期貨行情交易軟件商，利用品牌知名度和層層代理商網(wǎng)絡(luò)，聯(lián)合其境外關(guān)聯(lián)公司香港中一期貨公司，為境內(nèi)個人從事外盤交易提供渠道，并有向關(guān)聯(lián)公司輸送利益的嫌疑。”這一消息的曝光，或許直接影響了文華財(cái)經(jīng)的IPO進(jìn)程。

第一次IPO落幕后，就是兩次IPO之間的“提價”、“封殺”風(fēng)波。

先來看對于普通投資者影響較大的“提價”問題。一直以來，文華財(cái)經(jīng)都頂著國內(nèi)最大期貨交易軟件商的名號，截至2020年底，文華財(cái)經(jīng)已與國內(nèi)135家期貨公司合作，占國內(nèi)期貨公司總數(shù)的90.60%。在2018年IPO失敗后，2019年，文華財(cái)經(jīng)業(yè)績突然開始顯著提升，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.10億元，同比增長56.58%，當(dāng)年歸母凈利潤7843.68萬元，增幅達(dá)到71.2%。

業(yè)績大幅提升的背后，是文華財(cái)經(jīng)的收費(fèi)之變。2018年10月后，其“隨身行”產(chǎn)品的部分功能模塊通過流量卡、期間卡兩種方式進(jìn)行收費(fèi)；2019年更是開啟了全面收費(fèi)。此后，文華財(cái)經(jīng)收費(fèi)模式幾經(jīng)調(diào)整，不少投資者對此都不太滿意，提價這一策略也難以為繼，2020年公司業(yè)績較2019年小幅度下滑。

除由產(chǎn)品收費(fèi)改革引發(fā)的投資者爭議外，文華財(cái)經(jīng)還曾遭到期貨公司的集體抵制，對文華財(cái)經(jīng)打擊頗大。

2020年1月3日，廣州期貨突然發(fā)布公告，稱經(jīng)排查目前提供的交易軟件中，文華財(cái)經(jīng)交易軟件(包括文華贏順、文華隨身行、文華贏智等)暫不符合監(jiān)管要求。并表示，將繼續(xù)跟進(jìn)文華財(cái)經(jīng)交易軟件整改情況，若文華財(cái)經(jīng)交易軟件在2020年1月21日前仍無法滿足監(jiān)管要求，將面臨停用的風(fēng)險。

對此，文華財(cái)經(jīng)卻回應(yīng)稱，實(shí)際情況是公司已經(jīng)出臺了解決方案，并且已經(jīng)發(fā)到各個期貨公司，“但是因?yàn)榇┩甘奖O(jiān)管的技術(shù)升級要求需要經(jīng)濟(jì)投入，有些小期貨公司不想投入，拒絕升級。所以個別不進(jìn)行升級的小期貨公司客戶會受到影響。”(據(jù)彼時媒體消息，文華財(cái)經(jīng)的升級方案需要期貨公司承擔(dān)服務(wù)器等設(shè)備成本，三套方案的成本在100萬元~200萬元不等，后續(xù)每年還需要不菲的維護(hù)費(fèi)用)

如此聲明，頗有現(xiàn)在娛樂圈“無意占用公共資源”的風(fēng)格。“小期貨公司”此話一出，也惹怒了整個行業(yè)。中信期貨、永安期貨、華泰期貨、海通期貨、南華期貨、廣發(fā)期貨、招商期貨等20余家國內(nèi)頭部期貨公司紛紛發(fā)布公告，宣布將于1月17日或1月20日，關(guān)閉包括文華財(cái)經(jīng)在內(nèi)的部分軟件準(zhǔn)入權(quán)限。對于暫停文華交易接入的原因，各家公司均表述為不符合穿透式監(jiān)管要求。

最終，在眾多期貨公司的壓力之下，這場風(fēng)波以文華財(cái)經(jīng)“服軟”落幕。2020年1月15日公司發(fā)布公告為此前事件道歉，宣布向各期貨公司免費(fèi)提供中臺系統(tǒng)的全套軟件產(chǎn)品和相關(guān)技術(shù)支持，并承諾目前最新技術(shù)方案已完全符合監(jiān)管要求，如仍未達(dá)到監(jiān)管要求，將為此承擔(dān)法律責(zé)任。

再往后看，是文華財(cái)經(jīng)的第二次IPO。

2021年6月，文華財(cái)經(jīng)再次遞交招股書，一年后，又申請撤回發(fā)行上市申請文件，2022年6月7日，深交所決定終止對其首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的審核。

對于文華財(cái)經(jīng)的第二次IPO，深交所在問詢階段中，共提出了25個問題。其中，對市場較為關(guān)心的產(chǎn)品漲價，以及產(chǎn)品向期貨公司和終端用戶雙向收費(fèi)等問題，均有涉及。至于文華財(cái)經(jīng)IPO問詢后撤回的原因，可能是政策和數(shù)據(jù)等問題，深交所在問詢中也強(qiáng)調(diào)了監(jiān)管政策和數(shù)據(jù)安全等問題。

整體而言，文華財(cái)經(jīng)第二次IPO還面臨著“期貨行業(yè)競爭激烈，市場空間有限，成長性不足”、“報(bào)告期內(nèi)大額分紅，補(bǔ)充流動資金等的必要性和合理性存疑”等問題，或許也影響了IPO的進(jìn)程。

上述三大故事落幕后，文華財(cái)經(jīng)迎來的便是此次收購。二級市場的融資功能對每家企業(yè)都具有相當(dāng)?shù)奈Γ@一次，試圖登陸資本市場已經(jīng)長達(dá)八年的文華財(cái)經(jīng)，又會講出什么樣的故事？

收購背后，雙方均有“隱憂”

需要指出的是，在此次收購中，金證股份體量更大，文華財(cái)經(jīng)資產(chǎn)更優(yōu)，所以市場對金證股份收購文華財(cái)經(jīng)保持看好，認(rèn)為這是一次“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的雙贏合作。但是，此次收購依然存在“隱憂”。

首先，金證股份屬于“無主”狀態(tài)。

目前，金證股份的持股比例十分分散，排名靠前的幾大股東均為自然人持股，公司創(chuàng)始人、董事長和總經(jīng)理李結(jié)義持股比例最高，但也只有8.99%。所以，截至目前，金證股份本身并無控股股東、實(shí)際控制人，不利于公司長期發(fā)展。

其次，二者盈利能力均走低。

2020年至2022年，金證股份營收分別為56.43億元、66.46億元、64.78億元，同比分別增長15.75%、17.76%、-2.52%；歸母凈利潤分別為3.56億元、2.49億、2.69億元，整體處于下滑區(qū)間。2022年，金證股份綜合毛利率約22%，凈利率僅4%，盈利能力不佳。

反觀文華財(cái)經(jīng)，雖然屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)(主營業(yè)務(wù)毛利率近年來始終保持在70%以上)，但也陷入增長瓶頸。2019年至2021年，其實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為2.10億元、1.92億元、2.31億元，對應(yīng)的凈利潤為0.78億元、0.76億元、0.85億元，扣非凈利潤為0.88億元、0.68億元、0.81億元，整體上處于徘徊不前狀態(tài)。

第三，期貨行業(yè)還稱不上好賽道。

相比體量龐大的股市，期貨市場更加小眾、更加高頻、更加難實(shí)現(xiàn)盈利，此次收購對金證股份能有多大裨益還無法定論。

據(jù)中期協(xié)最新數(shù)據(jù)，2022年，全國150家期貨公司營業(yè)收入401.58億元，同比下降18.81%；手續(xù)費(fèi)收入246.62億元，同比下降21.70%；營業(yè)利潤141.32億元，同比下降19.54%；凈利潤109.89億元，同比下降19.82%，四大經(jīng)營指標(biāo)均處在下降區(qū)間。而且，整個期貨行業(yè)一年的營收、凈利，尚不及中信證券一家(2022年?duì)I收651.09億元，凈利潤213.17億元)。

此外，此次收購案本身也有風(fēng)險。

根據(jù)文華財(cái)經(jīng)IPO的融資估值，2021年發(fā)行25%的股份募資6.5億，因此收購90%股權(quán)的股價或許會超過20億，包括股份和對價，而目前金證科技的現(xiàn)金及等價物約10億元，使用多少現(xiàn)金、多少股權(quán)進(jìn)行收購，金證股份還尚未披露(經(jīng)歷了今年的大漲后，金證股份最新市值約180億元，想拿下估值20億的資產(chǎn)對公司而言也并不輕松)。

最后總結(jié)一下，金證股份收購文華財(cái)經(jīng)，意在打造“證券+期貨”的雙線業(yè)務(wù)。

但是，行業(yè)發(fā)展到一定的階段，企業(yè)都會進(jìn)入一個瓶頸期，有的企業(yè)跨過瓶頸期獲得二次增長，有的企業(yè)最終也沒有跨過瓶頸期從此進(jìn)入守勢。2019年以后，期貨軟件交易軟件行業(yè)的文華財(cái)經(jīng)就結(jié)束了高速增長，鏟子數(shù)量沒有增長，價格也漲不動了，身處期貨行業(yè)的文華財(cái)經(jīng)已經(jīng)進(jìn)入了瓶頸期。

在交易量暴增的情況下，C端用戶卻表現(xiàn)一般，B端客戶收入也已經(jīng)見頂，要么進(jìn)一步發(fā)掘用戶需求，探索新的收費(fèi)模式，要么拓展業(yè)務(wù)范圍，比如涉足股票軟件開發(fā)等。這一點(diǎn)其實(shí)也和身處證券行業(yè)的金證股份不謀而合。

但是就目前而言，兩家公司的用戶需求其實(shí)很難被進(jìn)一步發(fā)掘，收費(fèi)模式也很難有更好的收費(fèi)模式。

一方面，近年來受制于國際形勢，期貨市場大起大落，C端用戶增長乏力；另一方面，證券軟件領(lǐng)域同樣是一片紅海。因此，兩家公司的合作，的確可以給業(yè)務(wù)廣度帶來一定的空間，但真正需要在意的，還是公司后續(xù)會如何挖掘業(yè)務(wù)深度。

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